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HBM 一直是黄仁勋最头疼的问题。为了确保 HBM 供应，今年 6 月，黄仁勋带着团队跑遍了亚洲。
然而黄仁勋的态度突然发生了改变，在 8 月 7 号，黄仁勋大手一挥，英伟达大幅削减下一代旗舰 GPU Rubin Ultra 的显存配置。
根据爆料，过去几个星期，英伟达内部至少测试了三个低显存版本，最终，他们将主流型号的 HBM 配置从原定的 12-Hi 约 384GB 砍到了 8-Hi 192GB，单卡显存几乎腰斩。GPU 芯粒也从 4-die 缩减为 2-die，功耗从 2300W 降到 1800W。
消息一出，SK 海力士美股 ADR 当天跌 4.97%，韩股次日跌超 10%。
卖 HBM 的不好受也就算了，关键连卖 NAND 的闪迪也跟着不好受。
就在英伟达这则消息放出的前两天，闪迪发出史上最强财报。
2026 财年第四季度，公司营收达到 89.7 亿美元，同比暴增 372%，环比增长 51%，超出市场预期约 7%；非 GAAP 每股收益 39.25 美元，较分析师预期高出 14%。
其实由于 AI 对硬件的需求上升，内存股业绩暴涨早已不是什么新鲜事。
闪迪在该季度实现了单季净利润 69 亿美元，全年净利润 114 亿美元，同比增幅达到惊人的 797%。公司还宣布了 140 亿美元的股票回购计划，毛利率维持在 83% 至 85% 的历史高位。
如果只看这些数字，这绝对是闪迪自成立以来，最壮观的战绩。然而市场给出的回应却是盘后股价一度跌超 8%，最终收跌约 5%。
还没完，就在财报发布前的 7 月份，闪迪股价已经单月跌了约 40%，从 6 月历史高点最大回撤超过 55%。
业绩爆表，股价暴跌，这看似矛盾的一幕，其实正在全球内存行业上演。
元股证券:ygzq.hk从三星到 SK 海力士，从美光到铠侠，几乎所有存储芯片巨头都在经历同样的剧本。
利润创历史新高，股价却跌跌不休。闪迪这份最新财报，只不过是又演了一遍而已。但它的价值在于，作为一家纯 NAND 玩家，闪迪的业绩和指引为我们观察整个内存行业的周期位置提供了一面干净的镜子。
全球内存股的共同剧本
闪迪在财报电话会议中给出了 2027 财年第一季度的营收指引。公司预计 Q1 营收在 103 亿至 108 亿美元之间，中值约 105.5 亿美元，而市场普遍预期在 108 亿至 111.6 亿美元之间。
指引的中值比市场预期低了大约 2% 到 5.5%，幅度并不算大，但在当前的市场情绪下，这一点点 miss 被无限放大。
闪迪 Q4 营收环比增长了 51%，而按照 Q1 指引中值计算，环比增速将骤降到约 17.6%。与此同时金融市场综合信息平台，闪迪自己披露，Q4 营收的环比增长中，大约三分之二来自价格上涨，只有三分之一来自出货量的增加。这意味着，一旦价格涨不动了，增速会以更快的速度掉下来。
所以即便闪迪越赚越多，但增长的速度突然慢下来了。股市炒的是预期，大家买你家股票不是看现在赚多少钱，是看未来能涨多快。涨速一降，预期就变了，股价就跌了。
7 月 29 日，SK 海力士发布 2026 年二季度财报，营收 79.32 万亿韩元，同比增长 257%；营业利润 60.54 万亿韩元，同比暴涨 557%；营业利润率达到 76.3%，毛利率 83%。
毫无疑问，这些数字刷新了存储行业的历史纪录，甚至超过了英伟达创造的 75% 毛利率水平。SK 海力士作为一个卖硬件的公司，它的毛利水平已经跟 Meta 这样的软件公司齐平了。
并且，SK 海力士单季实现了 60 万亿韩元的营业利润，超过了 2025 年全年 47.2 万亿的利润总和。
但财报公布当天，海力士股价一度暴跌逾 19%，创下历史最大单日跌幅，本周累计下跌 25%，市值蒸发约 308 万亿韩元，约合人民币 1.45 万亿元。
原因同样是 "不及预期"。市场此前预测海力士 Q2 营收为 85 万亿韩元，实际只有 79.3 万亿，差了大约 5.7 万亿 H。原因在于 HBM4 出货延迟、产品组合偏弱、高端产品占比不及预期。站在聚光灯下，缺点就会被无限放大，这也就产生了各种抛售的理由。
三星电子的情况如出一辙。7 月底三星发布的二季度财报显示，营业利润达到 89.5 万亿韩元，同比增长 1814%；净利润 71.6 万亿韩元，同比增长 1299%。
数字同样是历史级别的，但财报发布后三星股价继续下跌，7 月单月累计跌幅约 17%，市值蒸发约 244.8 万亿韩元。从 6 月高点算起，三星和海力士的市值合计蒸发已经超过 4 万亿元人民币。
市场定价的不是当下的盈利，而是盈利的变化。当一家公司的利润从 1 亿涨到 10 亿，增速是 900%，股价会暴涨；当利润从 10 亿涨到 60 亿，增速是 500%，股价可能还在涨；但当市场预期下一季度利润增速会从 500% 降到 200%，哪怕绝对利润还在创新高，股价也会开始跌。
因为周期股的顶部，从来不是利润最高的时候，而是增速开始放缓的那一刻。
所谓"指引悬崖"正是如此，业绩还在增长，但增速突然断崖式下降，市场对未来的预期瞬间逆转。
闪迪的 Q1 指引，就是这个悬崖在 NAND 赛道的第一个明确信号。Q4 环比 51% 的增长，到 Q1 突然降到 17%，这个减速的幅度太大了，所以市场认为，NAND 的涨价周期已经到头了。
前面提到，闪迪 Q4 的增长有三分之二来自涨价，这意味着价格贡献了绝大部分增量。
但价格不可能永远涨下去，现在市场上各类硬件产品，早就因为 AI 抢夺产能，而导致价格暴涨。如果价格继续上涨，下游客户的购买力会到达极限，就会开始不断冒出替代方案，毕竟地主家也没余粮了。
三星和海力士的 HBM 业务虽然还在增长，但增速已经开始放缓，HBM4 的出货延迟更是给高端产品的增长节奏蒙上了阴影。
TrendForce 预测，2026 年第三季度 DRAM 合约价格仍将环比上涨 13% 至 18%，NAND 闪存合约价格环比上涨 10% 至 15%，但 NAND 的涨幅已经大幅低于此前 21% 的乐观预期。
TrendForce 表示，2027 年下半年 NAND Flash 的供给将趋向宽松，价格可能面临修正压力。DRAM 的情况稍好，因为 HBM 持续排挤产能、AI 服务器需求强劲。
不过 TrendForce 也认为好不了太久，市场毕竟也是有极限的，DRAM 并不是消耗品，市场没理由会对其一直有需求。
黄仁勋好像生气了
如果说闪迪的指引悬崖是 NAND 周期见顶的信号，那么英伟达 Rubin Ultra 削减内存配置，对于内存市场来说，绝对是毁灭打击。
TrendForce 随后发文指出英伟达正在并行评估 HBM4e 8hi、HBM4 12hi、HBM4 8hi 等多种方案，最终规格要到 2026 年下半年验证后才定案。
这则消息一出，三星和 SK 海力士直接傻眼了。
HBM 是存储芯片里单价最高、利润最厚的品类，也是韩厂这轮超级周期利润增长的核心引擎。
SK 海力士目前在 HBM 市场占据约 70% 的份额，三星约 20%。
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此前市场给海力士高估值的底层逻辑全是围绕着 HBM 定的，AI 芯片的 HBM 容量一代比一代大，单卡价值量持续攀升，HBM 的增长曲线会一直陡峭向上。
根据 SemiAnalysis 的测算，在 HBM 持续涨价的推动下，Rubin Ultra 机柜的 BOM 成本原本已经从 660 万美元攀升到 800 万美元，其中仅 HBM 一项就占到约 28%。
对 HBM 厂商来说，卖八颗芯片和卖十六颗芯片，那营收和利润的差距还是很大的。
英伟达这一刀，可以说是把 HBM 市场给"干碎了"。
404K Research 的测算是，Rubin Ultra 占 2027 年全球 HBM 的需求约为 20%，如果它的显存从 384GB 降到了 192GB，那就相当于全球 HBM 少卖出去 10%。
但核心问题还不在这里。原本 Rubin Ultra 规划的是 12 层堆叠的 HBM4e，现在主流版本降到 8 层的 HBM4。HBM4e 单颗价格比 HBM4 高出 20% 到 30%，12 层堆叠又比 8 层多 50% 的芯片数量。
两者叠加，Semi Analysis 表示，单颗 GPU 对应的 HBM 价值量下降幅度远超过 50%，单机柜 HBM 支出从 224 万美元缩水到约 90 万美元。
HBM4e 是 SK 海力士利润率最高的产品线，因为他们的 HBM4e 12 层堆叠良率低、竞争对手少，溢价能力极强。
如果英伟达主力型号都改用 HBM4 8-Hi，那不仅单价下来了，三星和美光的竞争力也会相对提升。
7 月 10 号，SK 海力士在纳斯达克上市那天，CEO 郭鲁正接受采访的时候表示，2027 年将是存储行业史上最严重的供应短缺，供不应求的局面会一直持续到 2030 年之后，客户需求远远超过产能，哪怕拼尽全力扩产也跟不上。
市场更是默认 HBM 价格会一路涨上去。不过现在看来，差不多该刹车了。
国产替代
在讨论全球内存股的时候，有一个变量是绕不开的，那就是国产替代。
7 月份 SK 海力士和三星刚开始暴跌的时候，就曾有传闻称，国产存储会打破 SK 海力士和三星的霸权地位。
长鑫科技于 7 月 27 日在科创板上市，首日涨幅 465.82%，只用了不到 24 个小时，市值就突破了 3.28 万亿元。
要理解国产替代对全球内存格局的真实影响，我们需要先明白长鑫所处的位置在哪里。
根据 Counterpoint Research 的数据，长鑫科技在全球 DRAM 市场的份额从 2025 年一季度的 3% 增长到 2026 年一季度的 8%，目前位列全球第四大 DRAM 供应商。
虽然这足以证明，国产存储完成了从 0 到 1 的突破，但距离挑战三巨头的地位还差得远。
在技术方面，目前长鑫已经实现了 DDR5 和 LPDDR5 的规模化量产，自研的 4F 工艺突破了 17 纳米制程，完美避开了 EUV 光刻机。
这个技术水平大约相当于韩厂 2 年前的水平，在主流消费级和服务器市场已经具备了竞争力，然而在 HBM 领域，长鑫还有明显的差距。
HBM 比较特殊，它需要更先进的制程和更复杂的封装技术，长鑫目前还没有大规模量产 HBM 的能力。
产能方面，长鑫的扩张速度很快。到 2026 年末，公司月度晶圆投片产能预计将突破 30 万片。
8 月 4 日，据外媒爆料称，长鑫正在北京亦庄筹建第二座 DRAM 工厂。
长鑫已经和北京经济技术开发区那边的科技制造平台开始谈早期融资了，寻求至少 6000 万人民币的资金支持。不过该项目还在早期阶段，具体产能规模和时间表还没公布。
加上之前已经在建设的上海 HBM 封测厂，预计 2026 年底到 2027 年初投产，因此长鑫现在是三线并进：合肥 + 北京现有 3 座厂在持续扩产，北京第二座新厂在筹建，上海封测厂在建设。
根据新华网 7 月中旬报道，长鑫和长江存储都在建新厂，预计 2027 年以后整体产能能达到现有水平的两倍以上。
目前长鑫在合肥、北京有 3 座 12 英寸晶圆厂，月产能大概 28 到 30 万片，2026 年底预计冲到 30 到 35 万片。如果北京二厂和上海厂都落地，远期月产能或将超过 50 万片。
苹果对于全球内存产业来说，绝对是超级大客户，而现如今苹果为了压低下一代 iPhone 的制造成本，主动找长鑫存储洽谈移动 DRAM（主要是 LPDDR5X）的采购合作。
苹果的本意，是想通过长鑫拿到比三星、SK 海力士更低的价格，同时也拿长鑫当筹码反向压韩企降价。这是苹果用了十几年的老套路，引入新供应商逼老供应商让利。
不过长鑫方面拒绝了降价诉求，明确表示同规格 DRAM 的报价不会低于三星和 SK 海力士，部分高端型号甚至更高。事实上长鑫的绝大多数产能早就被国内硬件大厂锁定，与此同时，腾讯、字节等云厂商也在抢货，长鑫月产 30 万片基本满载。
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