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文｜陈嘉荔 郭磊
从美联储的角度来说，8月非农数据初值明显较高、CPI数据则结构性偏高，虽然也有积极的部分，但至少没有满足沃什设定的“（通胀）清晰且足够快地回落”的标准，也没有给沃勒“改善延续”的证据。同时从前期美债收益率来看，即便美联储不加息，只要市场对中期通胀、通胀对应的财政风险和政策可信度仍存担忧，期限溢价上升同样可能推高长端利率。在这一背景下，美联储理论上的优选是进行一次“置换”：通过温和加息释放控制通胀、维护政策可信度的信号，降低市场对中长期通胀的担忧，从而推动通胀风险溢价的回落。其结果可能表现为短端政策利率上升，但长端收益率未必同步上行，甚至可能下降。因此我们预计温和加息落地可能是最终结果。
核心观点
2026年8月美国CPI同比3.4%，预期3.4%、前值3.4%；环比0.4%，预期0.4%、前值0.1%；核心CPI同比2.4%，预期2.4%、前值2.5%；环比0.3%，预期0.2%、前值0.2%。四个读数中唯一超预期的是核心CPI环比，且8月数据是在6月0.0%、7月0.2%之后连续第三个月抬升。
CPI总量环比由0.1%升至0.4%，几乎全部来自能源。汽油环比3.9%，贡献整体环比的三分之一以上，剔除汽油后的整体环比约0.2%—0.3%，与核心相当。
核心同比2.4%为2021年3月以来最低，同比口径下核心通胀仍在回落通道。核心环比的超预期则是结构性的：核心商品环比0.1%（前值0.2%），住房环比0.3%（前值0.1%）。核心环比由0.2%升至0.3%的增量，主要由超级核心和酒店住宿贡献，而权重最大的租金与业主等价租金环比反而由0.3%回落至0.2%。换言之，8月核心环比超预期集中在服务中波动最大的部分，而粘性偏强的分项价格环比在回落。
能源价格回升影响总体CPI在市场预期之内。8月能源项环比2.1%（前值-1.5%）；汽油项环比3.9%（前值-2.9%），能源对整体环比的贡献约0.15个百分点。从同期WTI原油价格走势来看，7月第二周、第三周是第一轮上行，反映的是美国恢复对伊朗的海上封锁，但之后回调幅度较大；8月第二周以来是第二轮上行，反映的是双方签署的60天谅解备忘录谈判窗口期届满，未能达成任何实质性协议。
能源环比2.1%（前值-1.5%）、同比16.3%；汽油环比3.9%（前值-2.9%）、同比27.4%，能源对整体环比的贡献约0.15个百分点、几乎全部来自汽油。其他分项方面：燃油环比10.1%、同比52.0%；电力环比-0.2%、管道燃气环比-1.1%，能源服务环比-0.4%，反映夏季用电高峰过后的季节性回落。
需要提示的是，CPI价格调查主要覆盖每月中旬前后的价格，8月能源分项反映的是7月下旬至8月中旬油价回升（WTI重回80美元/桶以上）的传导；9月7日以来布伦特原油自5月以来首次突破100美元/桶（9月10日一度升至107美元/桶）、美国战略石油储备降至1980年代初以来最低，这部分冲击不在8月读数之内，将主要体现在9月的能源分项。
食品分项延续温和，环比0.1%（前值0.1%）、同比2.7%（前值3.0%），家庭食品环比0.0%、在外就餐环比0.3%，既非拖累亦非推力。
再看核心CPI。核心商品环比0.1%（前值0.2%）、同比0.7%（前值0.8%），整体呈小幅放缓特征，并不是通胀的带动。关税敏感品类整体平稳，延续我们过去两期“关税向零售端的传导已基本完成”的判断。沃勒9月3日亦表示关税的价格效应已基本传导完毕（“the price effects of tariffs have largely passed through inflation”）。
分品类看，服装环比0.0%（前值0.1%）、家居用品及家庭用品0.0%（前值0.1%）、新车0.3%（前值0.1%）、二手车0.4%（前值0.4%）；家电环比1.3%（前值0.8%），是少数仍在上行的关税敏感品类，但权重仅0.2%。二手车连续第二个月环比0.4%，但批发端已见顶：Manheim二手车价值指数8月中旬环比-1.2%、同比持平。批发价领先零售端一至两个月，我们预计二手车对核心商品的支撑在四季度转弱。新车环比0.3%、同比仅0.6%，仍处于价格平台期。
计算机品类通胀继续，但对核心的量级影响有限。计算机及外设环比3.8%（前值3.5%）、同比8.4%，连续两个月为核心商品中涨幅最大的分项；但计算机软件及配件环比-2.2%（前值0.5%）、其他视频设备环比-6.1%（前值2.1%），信息技术类商品整体环比仅0.1%（前值1.4%）。计算机及外设权重0.31%，对核心CPI环比的贡献约0.015个百分点；软件与其他视频设备合计权重不足0.05%，不构成对核心的威胁。内存与存储成本向终端的传导仍在继续，但如我们7月点评所述（参见报告《怎么看美国7月CPI和后续通胀走势》），上游合约价最陡的涨幅出现在上半年，这部分推力属于上行尾部而非趋势力量。医疗护理商品环比-0.2%（前值-0.6%）、同比-2.7%，处方药降价带来的结构性下拉延续。
核心服务中，住房环比由0.1%回升至0.3%，但回升主要来自酒店住宿在前几个月下降后的均值回归，我们猜测一方面与暑期旅游旺季带来的住宿需求回升有关，另一方面也可能受到季节性调整因素影响，从历史数据看，这种情况的单月反弹并不具备可持续性。租金类分项（粘性较高）反而放缓。主要居所租金环比0.2%（前值0.3%）；业主等价租金环比0.2%，（前值0.3%），均有所放缓。
酒店住宿环比2.4%，此前两个月分别为-2.3%与-2.8%，累计跌幅约5%，本月的反弹只收复了不到一半；以其对住房大类的贡献计算，7月约-0.11个百分点、8月约+0.10个百分点，剔除后住房环比两个月均约0.2%。住房分项的下行仍是滞后兑现：CPI住房以存量租约为样本，滞后新签约市场租金约12个月。领先指标已进入企稳期——Apartment List全美新租约租金8月环比0.1%、为连续第7个月上行，同比-0.8%、较4月-1.6%的低点继续收窄，空置率自2月7.3%的高点降至7.1%、为2021年末以来首次回落。据此我们维持7月的判断：未来6—12个月CPI住房分项继续温和下行，仍是核心回落最确定的来源，但其下行动能可能在2027年前后触底。
超级核心通胀是引导本次核心CPI超预期的主因。除房租外的核心服务环比约0.5%（前值约0.2%、6月约-0.2%），对核心环比的贡献由7月的约0.07pct至约0.14pct。但其中约0.10个百分点来自无线通信服务单一分项，我们猜测可能与运营商资费调整、促销折扣变化以及样本价格重估等因素有关，具有较强的阶段性。剔除无线通信后超级核心环比仅约0.15%，粘性分项同步走弱，因此，我们倾向于认为0.3%的核心环比不可持续，9月核心环比可能回到0.2%附近。
无线通信服务环比5.9%（前值0.6%、6月-3.3%），为该分项有记录以来最大单月涨幅，权重1.3%。BLS自2025年7月起对该分项改用抓取运营商套餐价格的定价法（Hedonic，即把套餐流量等质量变化折算为价格变化），此后该分项的单月波动显著放大——2025年12月-3.3%、2026年5月+2.2%、6月-3.3%、8月+5.9%，方向反复而非单边，我们倾向于认为本月读数将在未来数月部分回吐。机票环比2.7%（前值2.2%）、同比23.4%，对核心贡献约0.04个百分点，是航油成本的传导，也是抬升项中唯一会在9月延续的分项。教育环比0.8%（前值0.5%），其中中小学学费1.4%、日托1.0%，为新学年定价的季节性；汽车维修环比1.1%、租车2.2%。
下拉项方面，车险环比-0.8%（前值-0.3%）、同比-5.1%，2023—2024年补涨周期结束后承保盈利修复带来的降价仍在延续；医疗服务环比-0.2%（前值0.6%），牙科-0.6%、医生服务0.0%、医院服务0.0%；互联网服务-0.7%、娱乐服务0.0%、金融服务-1.3%。
可持续性上，无线通信是方法论驱动的方向反复项，酒店住宿是两个月深跌后的均值回归，仅机票会随油价延续。
粘性分项则全面走弱：租金与业主等价租金环比均由0.3%回落至0.2%，车险与医疗服务转负。以更平滑的口径看，核心CPI三个月环比折年率由7月的1.6%升至8月的2.0%，六个月折年率由2.4%升至2.6%，方向略有抬头但仍在3%以下。薪资端也没有提供服务通胀再加速的动力：8月平均时薪环比0.3%、同比3.1%（7月3.2%）继续放缓，且已连续数月低于CPI同比。简单理解，就业数据不会成为反对加息的理由，也不会成为服务通胀的推力。
从CPI到PCE的映射看，本月抬升核心的分项——机票、通信服务、酒店住宿——在PCE中均有对应项，不会像住房那样在映射中被稀释。Cleveland Fed nowcast预测8月核心PCE同比约3.4%（7月3.3%）、整体PCE同比约3.8%（7月3.7%），9月分别升至约3.5%与3.9%。
PCE和CPI都是衡量美国通胀的指标，但统计口径不同。CPI由劳工统计局发布，主要衡量居民购买固定消费篮子的价格变化，权重相对稳定，对住房、能源等价格变化更敏感。PCE由经济分析局编制，覆盖范围更广，包括雇主、政府代居民支付的医疗等消费，并根据消费者实际消费替代动态调整权重，因此通常波动更平滑。CPI发布更早、市场影响更直接；PCE尤其是核心PCE是美联储更关注的通胀指标，因为其消费覆盖更全面、权重更灵活，更能反映整体消费价格趋势。
沃什所看重的通胀扩散度在8月基本持平，既未走阔、也未收窄。我们以BLS Table 2的176个末端分项按CPI口径近似复现：过去12个月涨幅超过3%的分项按数量占比，6月48.3%、7月48.3%、8月48.9%；剔除食品能源后为49.1%、47.3%、46.4%，略有收窄。
沃什在Jackson Hole演讲中的原话是，他将PCE价格指数拆分为199个分项（“disaggregate the 199 individual components of the PCE price measure”），其中过去12个月涨幅超过3%的占54%（“54 percent of goods and services in the PCE basket showed price increases above 3 percent”），6个月口径为49%，疫情前20年均值约32%。
我们以通胀数据中的176个分项为固定样本，覆盖CPI篮子约97.5%的权重，按分项数量不加权计算，8月176项中有86项同比超过3%、占48.9%，与沃什的PCE口径读数接近；按权重计算约60%，高于PCE口径，原因是CPI中租金权重更高、而业主等价租金同比3.1%仍在门槛之上。也就是说，以沃什引用的12个月口径看，8月数据不能被表述为“通胀广度改善”，这不利于按兵不动；但广度也没有恶化。
简单总结8月CPI数据：一则从挑战线索来说，能源价格带动整体通胀高位持平，如果按目前9月的油价，9月CPI大概率有所上行；核心CPI环比也构成一定的超预期；美联储较关注的PCE数据预计同比将继续上行。二则从积极线索来说，核心CPI反弹主要由超级核心通胀分项带动，其背后主要由无线通信、机票、酒店住宿等波动分项主导，从经验规律看均有一次性特征，并不具备可持续性。核心CPI同比还是继续回落的，粘性的租金分项在继续降温。通胀扩散度大致中性，未上升也未下降。
总量来看，8月CPI同比3.4%、与7月持平，环比由0.1%升至0.4%，增量几乎全部来自汽油（环比3.9%、贡献整体环比三分之一以上）；Cleveland Fed对9月CPI环比的nowcast已达0.37%，按目前油价，9月CPI大概率较8月上行。核心CPI环比0.3%、高于预期的0.2%，连续第三个月抬升；美联储更关注的PCE口径则更不乐观，Cleveland Fed nowcast显示8月核心PCE同比约3.4%、9月升至约3.5%。
核心通胀的结构方面，核心环比由0.2%升至0.3%的增量主要来自超级核心：按分项加权测算，超级核心环比约0.5%（7月约0.2%），其中无线通信服务环比5.9%、为有记录以来最大单月涨幅，一项即贡献核心环比约0.10个百分点，机票（2.7%）与酒店住宿（2.4%）合计贡献约0.08个百分点。但三者均有一次性特征：无线通信自2025年7月BLS改用享乐定价法后单月读数在-3.3%与+5.9%之间反复摆动，酒店住宿是此前两月累计下跌约5%后的均值回归，机票则是航油成本的二次传导；剔除无线通信后超级核心环比仅约0.15%，从经验规律看，此类由高波动分项驱动的跳升多在随后数月部分回吐，我们预计9月核心环比回到0.2%附近。
第三，同比口径下核心通胀仍在回落：核心CPI同比2.4%为2021年3月以来最低，三个月环比折年率2.0%、六个月2.6%，均在3%以下；粘性最强的租金与业主等价租金环比均由0.3%回落至0.2%，住房同比3.0%为2021年下半年以来最低，Apartment List新租约租金同比仍为-0.8%，未来两个季度租金分项继续温和下行仍是核心回落最确定的来源。
第四，通胀扩散度大致中性。我们以176个CPI末端分项复现沃什引用的口径：8月按分项数量计算为86项、占48.9%，7月与6月均为85项。跨过与跌破3%门槛的分项大体相抵，通胀广度既未随核心环比抬升而扩散，也未出现实质性收窄，仍处于约为疫情前均值两倍的高位平台。
从美联储的角度来说，8月非农数据初值明显较高、CPI数据则结构性偏高，虽然也有积极的部分，但至少没有满足沃什设定的“（通胀）清晰且足够快地回落”的标准，也没有给沃勒“改善延续”的证据。同时从前期美债收益率来看，即便美联储不加息，只要市场对中期通胀、通胀对应的财政风险和政策可信度仍存担忧，期限溢价上升同样可能推高长端利率。在这一背景下，美联储理论上的优选是进行一次“置换”：通过温和加息释放控制通胀、维护政策可信度的信号，降低市场对中长期通胀的担忧，从而推动通胀风险溢价的回落。其结果可能表现为短端政策利率上升，但长端收益率未必同步上行，甚至可能下降。因此我们预计温和加息落地可能是最终结果。
配资网上开户沃什8月28日在Jackson Hole的表述是，我们必须确信基础通胀正在清晰地、以足够的速度向目标回落，否则我们就还有工作要做（“We must be confident that underlying inflation is moving to our objective, clearly and at sufficient speed. Otherwise, we have work to do”），并明确将近期整体商品价格的上涨（“the recent rise in overall commodity prices”）列为观察对象；他援引的通胀水平是PCE口径的12个月3.7%、6个月4.1%（“the 12-month change in the PCE price index, stands at 3.7 percent, while the six-month change is 4.1 percent”），并认为劳动力市场与充分就业相一致（“I believe the labor markets are consistent with full employment”）。
沃勒9月3日的表述是，截至7月的三个月核心通胀为3.05%、仍与2%目标不符（“Three-month core inflation is 3.05 percent for the three months through July, a level that is still not consistent with the FOMC's 2 percent goal”），若未来两周的数据延续改善，他倾向于支持维持利率不变（“If this continues in the data due over the next two weeks, I would be inclined to support holding the target for the federal funds rate at its current setting”），反之若8月数据显示改善只是昙花一现，加息可能是适当的（“If the incoming data for August show this improvement has been fleeting, then it may be appropriate to raise the policy rate”）。
美联储信誉方面。Jackson Hole演讲之后，市场形成的理解是“只要通胀数据不完美，9月就会加息”，8月数据确实不完美，因此，9月加息概率已升至九成附近、2年期收益率升至两年多来最高。在这样的定价下，不加息的代价是市场对美联储反应函数的重新评估：一方面，长端利率对“美联储容忍通胀”的即时反应可能是上行而非下行，这会抵消不加息本身的宽松效果；另一方面，沃什上任以来反复强调“当前的首要关注点应是物价”（“the Fed's predominant focus right now should be on prices”），在市场已按其指引定价之后转向，将直接损耗其信誉资本。
数据公布后，CME FedWatch隐含的9月加息概率由前一日的约72.4%升至86.5%，年内第二次加息进入定价。从资产表现来看，美股上涨，标普500收涨0.9%、道指涨1.0%、纳指涨1.0%、罗素2000涨0.4%、费城半导体指数涨1.8%。短端利率上行较多，长端变化不大，2年期美债收益率上行约7bp至4.63%，10年期上升1bp至4.96%；现货黄金收涨约0.5%至4386.3美元/盎司附近。我们理解资产背后的逻辑之一是前期市场已经对于加息有相对较多的定价，加息落地对应市场不确定性溢价下降，有一定“利空兑现”的效应，比如2022年6月加息落地后道指同样开始反弹；二是这份CPI数据在结构上包含一些不可持续项，指向的是温和加息而不是强势加息，帮助市场排除了对更差情形的担心。
CME FedWatch隐含的9月加息概率由前一日的约72.4%升至86.5%，年内第二次加息进入定价。2年期美债收益率上行约7bp至4.63%，10年期上升1bp至4.96%，2s10s利差收窄6bp 。
美股方面，标普500收涨0.9%、道指涨1.0%、纳指涨1.0%、罗素2000涨0.4%、费城半导体指数涨1.8%。过去四个交易日美股下跌定价的是10年期逼近5%对估值的压制；CPI排除了通胀过高、粘性分项扩散的尾部情形，长端利率与油价同步回落，估值压力缓解，周四跌幅最大的费城半导体指数反弹最多，甲骨文因云基础设施业绩上涨亦对科技板块形成支撑。
过去三周黄金因加息预期升温连续下跌（本周仍跌约1%、为连续第三周下跌），但数据公布当天，现货黄金收涨约0.5%至4386.3美元/盎司附近。我们理解，黄金与美股的正相关来自共同的利率与流动性驱动。
风险提示
美国经济因美联储持续偏紧而陷入超预期衰退，导致美联储超预期降息或提前结束缩表；地缘冲突升级推动油价持续高企，引发全球通胀再度升温并抬高通胀预期；CPI分项方法论调整放大核心通胀单月波动，干扰政策判断；美国债务上限或财政问题升级，导致美债收益率剧烈波动。
报告信息
本摘要选自报告：《为何加息概率提升后美股回弹》2026-09-12
报告作者：
郭磊 S0260516070002
陈嘉荔 S0260523120005
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