4月13日晚间，国晟科技（SH603778，股价26.81元，市值177.00亿元）公告称，公司董事会审议通过了终止收购孚悦科技100%股权的议案，原因是本次交易先决条件中的并购贷款未达成。
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这笔交易最早披露于2025年11月25日，孚悦科技100%股权总价约2.41亿元，以全现金收购。国晟科技自认“囊中羞涩”，提示公司截至2025年6月末资产负债率已升至66.48%，同期经营活动现金净流出6361万元，流动性不足，需要靠并购贷款来完成本次收购，覆盖80%的收购款，公司实际需要动用的自有资金不超过4812万元。
需要注意的是，如果并购达成，交易对手还需要将20%的收购款返给上市公司作为后续业绩对赌履约保证金。
也就是说，国晟科技可以在不占用自有资金的情况下就完成此次收购，可谓将并购杠杆拉大到了极致。
国晟科技是一只“大牛股”，备受市场关注。其股价于2025年9月启动，而上述并购事宜是其股价大涨极为重要的推动因素。在并购失败的利空突袭之后，4月14日国晟科技股价“一”字跌停。截至当日收盘，“卖一”位置仍有多达7181万股的封单。4月15日，公司股价继续“一”字跌停，收盘“卖一”封单进一步增至7822万股，股价短期走势不容乐观。
今年1月15日，国晟科技曾披露，本次交易的并购贷款尚在审批中，贷款办理完成时间由1月15日延长至4月15日。
动用并购贷款是杠杆收购的常见操作，在股价大涨、市场一致看好的背景下，为何银行在长时间审核之后，还是不愿意给国晟科技贷款？
笔者认为，并购条款暗藏的履约硬伤，应当是核心原因。
孚悦科技成立于2024年6月，是一家从事高精密度新型锂电池外壳材料的生产企业，成立时间非常短，没有可靠的财务数据作为估值依据，2.41亿元的估值溢价超过11倍。
为了匹配高溢价，卖方给出了3年累计9000万元的业绩承诺，只要孚悦科技不亏损，那卖方最多也就赔偿9000万元，另外1.5亿元稳赚不赔。
股票投资配资这样的业绩承诺缺乏有效约束力，孚悦科技实际经营情况也就难有保证，标的资产能否保值存在巨大不确定性。
由于并购贷款年限较长，贷款用途的风险也要远高于一般贷款，因此一项失败的并购可能拖垮一家企业，导致并购贷款难以回收。
国晟科技动用高杠杆，对交易对手却只有弱约束，银行将处于风险第一线，贷款利息很难覆盖潜在损失，不做这笔业务是理性的计算。
如果说并购标的的潜在收益是“第一还款来源”，那国晟科技还本付息的履约能力就是“第二还款来源”。但实际情况是，国晟科技“囊中羞涩”并非一时，而是长期以来的问题。
从2020年开始，国晟科技就连年亏损（归母净利润口径，下同），且亏损额持续扩大，2020~2024年累计亏损6.28亿元，2025年再度预亏3.25亿元至6.5亿元。截至2025年三季度末，公司账上现金2.73亿元，前三季度亏损1.51亿元，在这种情况下，公司自身也没有太多资源可用于偿还并购贷款。
相比增发股份、可转债等权益工具，现金收购是更简单直接的安排，交易对手更乐意拿现金，上市公司的流程也更简单，看似更容易成功。但现金收购非常考验企业的资金实力，并购失败的概率要远大于成功，企业要有足够多的富余资金，才能承受并购失败带来的冲击。
国晟科技这笔并购高度依赖外部融资，而标的资产的估值、未来收益测算又缺乏可信的证据，本就很难获得银行支持。如果将现金收购换成“股份+现金”模式，是一个更为现实的方案，但若交易对手不认可上市公司的长期价值，也就不愿意持有其股份，交易达成的概率也会降低。
归根结底，还是国晟科技自身并不具备完成这笔并购的能力金融投资综合门户网站，勉强推进最终还是“竹篮打水”。
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