摩根士丹利：英伟达表外融资隐含2000亿美元风险敞口

专题：英伟达将发布业绩分析师料营收增速继续领先大多数同行

　　摩根士丹利企业信贷团队近日发布研报，将英伟达的信用评级定为“中性”，并指出该公司通过大规模融资安排支持人工智能基础设施建设，已形成了约2000亿美元的潜在信用敞口。分析团队将这一现象称为“资产负债表即服务”。

　　英伟达本月宣布与阿波罗、贝莱德、黑石、布鲁克菲尔德、高盛和KKR等机构达成“可重复融资平台”协议，计划为人工智能基础设施项目筹集逾5000亿美元资金。英伟达首席执行官黄仁勋表示，引入大型金融机构旨在解决“循环融资”担忧，标志着“人工智能基础设施开放资本市场的开端”，英伟达仅为相关机会提供最高25%的残值支持机制。

　　摩根士丹利以博通为谷歌设计的张量处理单元租赁给Anthropic的350亿美元芯片租赁协议为模板，推测若英伟达到2028年底签署15笔类似融资安排，其尾部风险敞口将在此后不久达到近900亿美元峰值。分析人士指出，评级机构已倾向于将英伟达约1250亿美元的融资结构整体视为债务类处理。

　　研报更大的担忧在于英伟达与客户之间的个别安排。英伟达上月宣布推出“收入分成与信用支持模式”，旨在扩大芯片供应范围，预计将为新兴云服务商提供GPU租赁最低收入保障，以换取超额收入分成。摩根士丹利认为，收入兜底解决了依赖短期租赁偿还长期基础设施债务的问题，但也产生了表外或有负债。若英伟达为客户提供5吉瓦算力收入兜底，到2028年其或有负债将达810亿美元（税前）。

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　　摩根士丹利信贷分析师林赛·泰勒和尼尚特·萨蒂亚姆估算，到2028年底，英伟达整体信用敞口约为2000亿美元，其中约1700亿美元涉及客户兜底相关的调整项和或有负债。不过，即便计入这些敞口，英伟达资产负债表仍具韧性：总债务杠杆率仅0.4倍，假设2028年增长趋于平稳后也仅升至0.7倍，峰值债务水平至少需再翻倍才可能触发标普评级下调。

　　分析师以“中性”评级起步，建议投资者保持耐心，因目前缺乏有效方式评估尾部风险，且生态系统中超过1万亿美元的供应商循环不透明融资正通过“创造性结构”持续运作。