来源：险企观察
友邦保险于近期发布的2025年年度报告，不仅是一份业绩汇总，更是一面折射其全球战略与中国市场现实之间落差的棱镜。这份由杜嘉祺自去年10月回归出任独立主席后首度领衔的报告，在描绘集团“强劲”表现的同时，也无意中勾勒出了一幅增速分化、成本高企、核心市场显疲态的更复杂图景。
从集团层面看，2025年的业绩数字确实不乏亮点：新业务价值同比增长15%至55.16亿美元，税后营运溢利达71.36亿美元，每股增长12%，保险服务业绩增长18%至67.72亿美元。这些宏观数据支撑了管理层对“强劲表现”的定调。然而，当视线聚焦至其第二大市场——中国内地，以及集团顶级高管的天价薪酬时，一幅增速放缓、规模与质量面临结构性拷问的画像便清晰起来。
高额薪酬与增长贡献的错配
长期以来，由于外汇短缺环境下形成的“升值是好事、贬值是坏事”的思维定式，大多数国人心中都有个“汇率升值—外资流入—本国资产重估”的执念。因此，2025年，洲际交易所（ICE）美元指数下跌9.4%，创八年来最大跌幅，这让“抛售美国”之说在国内大行其道。然而，从美国财政部的国际资本流动报告（TIC）（主要是跨境证券投资）数据看，同年美国国际资本不但继续净流入，且净流入额不降反升，表明“抛售美国”交易只是宏观叙事，却非客观事实。
相比之下，美国2.2%的增长率在G7（七国集团）中仍算领先。G7整体增长率勉强超过1%，加拿大1.2%、法国1.3%、德国1.2%、意大利1.0%、日本1.0%、英国1.1%。这些发达经济体深受高债务、老龄化和能源转型拖累，增长乏力。然而，美国的表现与中国、印度相比黯然失色。中国国家统计局官方数据显示，2025年中国全年GDP增长率为5.0%，名义GDP总量达到140.1879万亿元人民币（约合19.6万亿美元，按当时汇率计算）。中国连续两年实现“5%左右”目标，尽管面临房地产持续调整和内需疲软，但出口强劲和工业生产支撑了增长。印度增长率约为6.2%。美国全年增速不到中国的一半，更不到印度的三分之一。这鲜明地凸显了成熟资本主义经济体的结构性衰退，而新兴经济体正加速赶超。
元股证券薪酬结构是观察公司治理与战略导向的窗口。年报显示，执行董事、首席执行官兼总裁李源祥2025年薪酬高达1477.11万美元，折合人民币约1.06亿元，较上年继续维持高位。独立主席杜嘉祺薪酬亦达58.48万美元。主要管理人员总酬金从2024年的5513.69万美元增至6166.28万美元，涨幅超过11.8%。
高额薪酬本身并非争议焦点，关键在于其与所驱动业务增长的质量，尤其是核心市场增速之间的关联性。李源祥在公开场合多次强调“中国内地始终是最重要的市场”，并指出其从未来增长空间和对集团贡献角度“排名首位”。然而，正是这个被定位为“首位”的市场，2025年新业务价值增长率仅为2%，远低于集团整体15%的增速，更被香港市场28%的增长速度远远甩在身后。
从贡献占比看，中国内地新业务价值为12.40亿美元，占集团整体22.5%，与香港市场22.56亿美元、占比40.9%的体量存在差距。一个被冠以“首位”且由年薪过亿高管直接掌舵的市场，其增长动能却仅能以个位数推进，而薪酬成本却以千万美元级刚性增长，这种投入产出比的边际递减趋势，值得股东与市场审视。
内地市场增长放缓的结构性症结
友邦人寿作为友邦保险在中国的全资子公司，自2020年成立以来已运营近六年。2025年，其实现保险业务收入824.15亿元，同比增长14.72%，净利润121.31亿元，同比增长44.35%。单看绝对值，仍属可观，但增速回落趋势明显。相较2024年18.23%的保险业务收入增幅和96.95%的净利润增幅，2025年两项指标分别收窄3.5个百分点和超过52个百分点，盈利增速急剧放缓。
更值得注意的是，在规模扩张的同时，财务健康指标出现波动。截至2025年末，友邦人寿总资产4909.3亿元，同比增长19.12%，但净资产较上年末减少8.30%至428.37亿元。偿付能力方面，核心偿付能力充足率和综合偿付能力充足率分别为226%和335%，分别较上季度末下降16个和23个百分点。这一“双降”态势，在业务扩张期值得高度关注，反映出资本消耗与业务增长之间的平衡面临挑战。
代理模式优势持续，但价值率走低
友邦在中国内地市场长期依赖“最优秀代理”策略，2025年该渠道仍贡献新业务价值的85%，新入职代理人数增加14%，活跃代理总数增加8%，显示其在增员与留存方面仍具较强组织能力。代理人模式的高质量运营是友邦区别于多数中资险企的核心壁垒，这一点在行业代理人规模整体萎缩的背景下尤为突出。
然而，新业务价值率的下滑同样不应忽视。2025年，中国内地新业务价值率为57.6%，不仅低于香港市场的68.5%，也反映出产品结构、渠道成本或定价策略正在承受市场压力。在银保渠道竞争加剧、利率中枢下行、客户对储蓄型产品偏好增强的宏观环境下，维持高价值率变得愈发困难。如果价值率持续承压，即便新单保费保持增长，实际创造的内涵价值也可能被稀释。
元股证券:ygzq.hk新地区扩张：高目标与现实节奏的落差
2025年，友邦保险九个新地区（天津、河北、四川、湖北、河南、安徽、山东、重庆及浙江）的新业务价值合计为1.18亿美元，增长45%。从增速看，这一数字颇为亮眼，但从体量看，仅占中国内地新业务价值总额的9.5%。2025年8月，友邦保险提出目标，计划推动新业务地域的新业务价值自2025年至2030年实现40%的复合年均增长率。
以1.18亿美元为基数，若要实现40%的年复合增长，意味着到2030年新地区新业务价值需达到约6.3亿美元。这一目标能否实现，取决于网点铺设速度、分支机构产能释放、与当地市场主体竞争能力等多重因素。目前，友邦人寿在已完成布局的九个新地区仍处于投入期，规模贡献有限，要实现五年内翻五倍以上的增长，需要持续的资本投入、渠道建设与品牌渗透，对总公司的资源分配与运营能力构成考验。
治理层更迭与战略连续性
2025年3月，张晓宇由友邦人寿总经理升任董事长。这位自2000年加入友邦、在精算、行政管理、业务发展及中国区CEO等多个岗位历练的“老友邦人”，其掌舵首年交出的成绩单，呈现出稳健有余但进取不足的特征。业务增速收窄、净资产下滑、偿付能力下降等指标的显现，或许反映出在新旧交替期，管理团队对市场节奏把握、资本管理与业务扩张之间平衡的审慎取向。
对于外资险企而言，中国市场的特殊性在于：一方面需要保持全球统一的经营标准与风险偏好，另一方面又必须适应本地市场的竞争节奏与监管环境。张晓宇作为长期深耕中国市场的本土管理者，其战略选择势必更倾向于稳健，但稳健的代价，可能是短期内在规模与份额上被部分积极扩张的中资对手拉开差距。
综合观察：光环之下的隐忧
从全局审视，友邦保险在中国内地市场面临的是三重结构性挑战。
其一，增长动能转换。从早期依托单一城市、高净值人群的蓝海红利，转向全国化布局、渠道多元化、客群下沉的竞争红海，原有的高价值率、低竞争强度的优势正在被削弱。新业务价值增速从2024年的较高水平滑落至2%，并非短期波动，而是市场竞争、利率环境、客户结构变化共同作用的结果。
其二，成本结构刚性。高管薪酬持续处于行业顶端，管理层总酬金同比增长超过11%，而中国内地新业务价值增长率仅为2%，净利润增速从96.95%腰斩至44.35%。人力成本与价值创造之间的剪刀差扩大，将在长期侵蚀股东回报。
其三，财务健康指标的边际恶化。净资产下滑、偿付能力充足率连续两个季度下降，反映出资负匹配管理、资本规划与业务扩张节奏之间尚未实现最优平衡。在利率下行周期中，保险公司本就面临利差损风险，若偿付能力持续承压，可能影响未来业务拓展的空间和监管评级的稳定性。
综上，友邦保险2025年年报呈现的，是一家头部外资险企在规模、薪酬与增长之间的张力关系。李源祥年薪过亿、管理层总酬金持续走高，与中国内地新业务价值仅微增2%、新业务价值率低于香港市场、净资产下降、偿付能力双降等数据形成鲜明对比。新地区扩张虽有高增长目标，但当前体量尚不足以构成对整体业绩的有效支撑。
在“最优秀代理”策略依然稳固的同时，友邦需要回答的问题正变得更为尖锐：当核心市场增速已无法匹配高管薪酬的涨幅，当新业务价值率持续承压，当财务指标开始显现边际弱化信号，这家以稳健著称的百年险企，在中国市场的增长故事，是否到了需要重新校准逻辑的时刻。
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